“去杠杆”为当前经济新常态供给侧结构性改革的新战略下的重要任务。而“转杠杆”下的PPP业务的发展，则是目前更现实的选择。

美联储公布3月份货币政策例会纪要显示，只要美国经济增长表现继续符合美联储预期，大多数美联储官员认为今年晚些时候可能适合开始缩减资产负债表。这是美联储首次就缩减资产负债表的时机作出明确表态。

非金融人士，听到“缩表”这个词儿，可能会莫名其妙。元立方金服研究人员为大家科普下，缩表到底是什么？会对美国经济，全球经济造成什么样的影响？

“表”是指中央银行的资产负债表，“缩表”意思是中央银行主动缩减资产负债表规模的行为。对于中央银行来说，有左侧资产的增进，才能有右侧负债的跟进，而资产的规模则决定着央行货币政策的空间与尺度。

2008年金融危机之后，为提振经济复苏，美联储开启三轮量化宽松，印钞购买债券，为实体经济注入流动性，同时资产负债表大幅膨胀，而资产负债表的规模，大致对应着基础货币的规模，货币成倍数放大，就得到广义货币供应量。“缩表”意味着要将资产与负债两端降下来，实现货币政策正常化，回收流动性，从国际上将美元抽回，加速新兴经济体资本外流，更重要的会对高杠杆高负债国家造成更大冲击。下图是2002年迄今美联储资产负债表规模变动情况。

图 1 美国GDP与美联储资产变动

元立方金服研究人员统计发现，从2009年到2014年，美联储进入市场大量购买国债和MBS，将其资产负债表规模从2007年的9000亿美元急剧扩张到2014年底的4.5万亿美元左右。

 图 2 美国基础货币存量与环比增速

从基础货币的环比增速来看，自从08年量化以来，货币增速波动率明显增大。但近年随着国内经济转暖，就业上升，失业率稳定，美联储也希望尽早将货币政策回归正常，同时回收因QE而投放的过多流动性，强美元以引资本回流。

元立方金服研究人员认为，由于美元在全球货币体系中处于核心地位，各新兴经济体的汇率都主要盯住美元。无论是美联储加息抑或缩表，对新兴经济体的汇率会造成冲击。同时对于所有美元计价物来说，美元总量的变少会导致美元更贵，而资产价格更低。所以美联储缩表会导致所有资产的重估。

实际上，缩表要比加息的影响大得多，加息从狭义上来看只是通过刺激美元强势，引导资本回流的一个间接工具。但一旦缩表，意味着所有本国汇率盯住美元的经济体，外汇储备以美国各种债的经济体会受到实实在在的直接打击：或被动缩表——资产端的美债被回购，外汇储备下降压缩货币政策的空间；或汇率崩溃——资本外流加速，本币贬值预期自循环。货币空间压缩+外汇贬值持续，导致的是货币信用坍塌。叠加下行的经济周期与债务高杠杆的内部环境，货币政策无效，债务又无法有效转移消化，则很容易造成经济危机的出现。

为避免出现货币内外两难困境，央行也不得不先收紧流动性，控制资本外流，调整资产端资产结构。

再来看中国情况，央行资产端最大一项即是外汇储备。可以说外汇储备的多少可以直接影响到货币政策的空间与弹性。

           图 3 中国央行总资产、外汇资产与汇率

将央行总资产、外汇资产与人民币汇率绘制一图时可见。在2005年之前，汇率保持基本不动，中国的贸易的双顺差导致外汇的持续流入，随着外汇的增加，央行被动释放更多的基础货币，扩张了央行的资产规模。但随着基础货币的投放，国内流动性溢余又导致通胀上扬，只能顺势调高人民币汇率来延缓通胀水平。

2008-2010年，国内4万亿投资，在此期间汇率又横成一条直线。但随着基建尾声，外汇流入，货币政策的失效，权衡下只能暂且调高人民币汇率。

但由杠杆和债务堆积的扩张始终有限度。2015年8月11日，人民币汇改后可见，外汇资产开始下滑，人民币开始贬值。央行总资产缓速回落后开始区间波动。

再来看央行在高杠杆、高负债的情况下，如何应对美联储的加息与缩表预期。

图 4 中国央行资产端资产变化

从上图可见，人民银行的国外资产在缓慢下降，尤其是外汇资产的下滑，相应的对其他存款性公司的债权在逐渐扩大了比重。其一，是为整个银行系统注入“流动性”。其二，央行在逐渐加大公开市场操作，通过微调的货币政策从内部改善资产结构。

但从供给需求的角度来看，下游需求既不旺盛也始终不能有效传导至上游，上游的原料受大宗影响推涨PPI指数上扬，下游的CPI不振，“PPI-CPI”剪刀差持续扩大，供需始终难以匹配。

图 5 PPI与CPI剪刀差

目前的经济增长数据几乎都来自于内部的加杠杆。但杠杆的顶端就是通缩的开始。而债务杠杆与经济下行周期叠加后，会让经济的走向更难把控。

从央行的角度来看，过往多年都是美联储资产负债表的跟随者，如果美联储缩表，央行只有两个选择，其一跟着缩表，其二加息。高杠杆下的缩表所引发的一系列问题没人能给出准确预测，而加息又会对原本下行的经济造成紧缩预期，进而进入债务通缩的死亡螺旋。

为解决经济供需错位失衡，应对美联储加息、缩表而造成的资本外流。去杠杆作为当务之急需迅速落地。但去杠杆本身会造成资产价格下降，如处理不当，资产价格的崩塌叠加回抽的流动性会进一步助推通缩螺旋，从2015年的股灾可以看到急速去杠杆的伤害之深，影响之大。如果在实体经济的去杠杆过程中出现“杠杆杀”的情况，后果不堪设想。为此需要的不是“一刀切”式的去杠杆，而是应该一边转移杠杆、同时降低杠杆的“边转边去”双轨并行推进。目前国内经济结构来看，居民的储蓄率远高于其他国家，于是可见2015-2016年那波房价的普涨，从数据上来看，房价涨价在先，居民贷款随后，有1-3个季度的时滞。

 图 6 中长期贷款与房地产价格

但房地产的杠杆易上难下，在居民收入跑不赢房价的环境下，持续的高房价高物价必然会造成民生领域的重大影响。2017年至今，一线城市到二线城市纷纷出台房产新政，控制炒房，抑制房价，也是希望将价格波动控制在一定区间，在区间内进行杠杆转换和产业链条的去库存。

近年来，银行信贷的周期扩张、直接融资渠道的开放与新型融资工具的涌现导致我国经济中的杠杆率迅速上升，M2/GDP的比率已经从2008年的1.5倍上升至2016年的2.1倍。过量的M2虽然支撑了经济下滑中的数据，但其内涵质量并不“结实”，当外部环境开始紧缩，经过层叠搭构的空心数据一旦坍塌会形成趋势，最终对经济产生较为严重的冲击。

图 7 全社会杠杆率

去杠杆是克服危机、调整经济结构、促使国民经济恢复健康不可或缺的关键环节。但既要避免急速去杠杆对经济造成的冲击，又要在去杠杆的过程中改善资产结构，提升资产质量，拓宽效率渠道，不能影响到民生领域。从这个角度来看，方式的选择更应该倾向于“边转边去”。将一部分杠杆转移，同时逐步消化，将风险较大尤其是金融市场多层嵌套的产品进行梳理与穿透。加强金融监管，杜绝资金空转，严查资本炒作，引资金回流到实体经济支持实业发展。

“转杠杆”为目前经济形势下最优选择，首先避免了去杠杆的对经济造成的冲击，又能为某些必须去杠杆的领域隔离出一段缓冲区，为监管制定政策提供“缓冲时间”，以更高效率更高质量的模式去完成“消化杠杆”的任务，更重要的是通过转杠杆实现资源要素效率提升。

狭义的“转杠杆”指的是将金融系统内多年积累的不良资产进行转换消化，通过债转股工具或其他产品方式引流至“风险隔离池”，通过市场化过程，让旧资产重新获得新估值，实现优劣资产的分层出清，让政策与时间来逐步消化这部分杠杆。

广义的“转杠杆”指的是在维持现有社会杠杆率的背景下，优化内部杠杆结构，实现杠杆的转移，最大程度的改善各部分杠杆质量，逐渐将赤字较高的政府的杠杆转移至“联合体”，实现风险分担与效率最大化。

从这个角度来看，元立方金服研究人员认为PPP模式的大力推行也就不足为奇了。将社会资本引入市政建设，提升要素效率，打破传统公共事业垄断格局，既放开了政府手脚，也在资产荒背景下提供给市场多元化投资方向与选择。调动企业参与积极性，同时为PPP类项目制定政策、打开绿灯、扶植融资、加速落地。

近年国务院、发改委纷纷出台各类政策，引导社会资源进入公共服务领域，调动社会资本的积极性，加大政策扶植，增加企业主动性，加强企业在市建项目中的话语权，提高政府与社会各方面的效率。

从金融系统方面，通过设定阶梯型利率定价来为市政民生类、公共设施类PPP项目开设绿色通道，实现区别贷款定价，特例特批。同时加大资产证券化ABS、以及结构化产品的创新，从交易市场上增加资产流动性，激活投资者参与热情。

“去杠杆”为当前经济新常态供给侧结构性改革的新战略下的重要任务。而“转杠杆”下的PPP业务的发展，则是目前更现实的选择。<来源：元立方金服>